בינואר 2018 נערך הכנס ה-12 של פורום הגבלים עסקיים ורגולציה בנושא הרגולציה על עסקאות בעלי עניין. הפורום פועל במסגרת מכון אלי הורביץ לניהול אסטרטגי בפקולטה לניהול באוניברסיטת תל-אביב.
במפגשים אלו נוטלים חלק רגולטורים, אנשי אקדמיה, מנהלי חברות ומומחי רגולציה מהשוק הפרטי.
במפגשים אלו נוטלים חלק רגולטורים, אנשי אקדמיה, מנהלי חברות ומומחי רגולציה מהשוק הפרטי.
עסקאות עם בעלי עניין נמצאות לאחרונה בכותרות, אך הן כבר תקופה ארוכה חלק משוק ההון הישראלי, בין השאר לאור ריכוזיות השליטה בחברות בו. במסגרת זו מתעוררות שאלות, כגון: כיצד מאתרים עסקאות מסוג זה? אילו סוגי עסקאות קיימים? מהי הדרך הנכונה ביותר לטפל בהן מבחינה רגולטורית? מה צריך להיות תפקיד בתי המשפט ברגולציה זו? ומהי התרומה של אכיפה פרטית (לרבות בדמות תביעות ייצוגיות ונגזרות)?
באופן כללי, חברה הינה אוסף פוטנציאל ניגודי עניינים, בעלי המניות ממנים את הדירקטוריון כנציג, הדירקטוריון ממנה את הנהלת החברה, ההנהלה ממנה את העובדים. מבחינה כלכלית, לכל אחד מהם עשוי להיות תמריץ להעביר שווי לכיסו הפרטי מכיסם של בעלי המניות. בנוסף, החלטות בעלי מניות מתקבלות על-פי החלטות רוב, ולכן גם בינם לבין עצמם עשויים להתרחש ניגודים מסוימים בין מחזיקי רוב המניות לבין מחזיקי המיעוט, עושק המיעוט וכדומה.
באופן כללי, חברה הינה אוסף פוטנציאל ניגודי עניינים, בעלי המניות ממנים את הדירקטוריון כנציג, הדירקטוריון ממנה את הנהלת החברה, ההנהלה ממנה את העובדים. מבחינה כלכלית, לכל אחד מהם עשוי להיות תמריץ להעביר שווי לכיסו הפרטי מכיסם של בעלי המניות. בנוסף, החלטות בעלי מניות מתקבלות על-פי החלטות רוב, ולכן גם בינם לבין עצמם עשויים להתרחש ניגודים מסוימים בין מחזיקי רוב המניות לבין מחזיקי המיעוט, עושק המיעוט וכדומה.
הדבר החשוב ביותר הוא להבין את המוטיבציה הבסיסית ביותר, ואפשר להמחיש אותה בדוגמה פשוטה: חברה בעלת בעל מניות אחד גדול המחזיק כ-60% ממניות החברה, והוא מתלבט האם להעלות לעצמו את השכר ב-100 ש"ח או לא. שיקוליו פשוטים מאוד, העלאת השכר ב-100 ש"ח תגדיל את עושרו ישירות ב-100 ש"ח, מנגד מניותיו ירדו רק ב-60 ש"ח, משום שהוא מחזיק רק ב- 60% ממניות החברה. מכאן שסה"כ הונו של אותו בעל מניות גדל ב-40 ש"ח. זהו התמריץ הבסיסי ביותר לביצוע עסקאות מסוג זה – ככל שבעל השליטה מחזיק אחוז קטן יותר, יש לו אינטרס קטן יותר במכלול של החברה, כך גובר החשש לעסקאות של בעלי מניות שאינן כשרות. בספרות הכלכלית, אחת מהסיבות לקיומה של פרמיית השליטה היא בעצם היכולת של בעל השליטה לבצע עסקאות בעלי עניין שיכולות להיות טובות או שאינן טובות לחברה.
על כן, הרגולציה בנויה כך שמנסים לאתר מראש עסקאות שמעלות חשש לכך שאינן לטובת החברה, ולטפל בהן באופן שונה. סיווג עסקאות בעלי עניין הוא לרוב קטגוריאלי. כך למשל, בחוק החברות מוזכרות הקטגוריות: עסקה עם נושא משרה; עסקה חריגה של חברה ציבורית עם בעל השליטה; והצעה פרטית מהותית של ניירות הערך של החברה.
אם מתבוננים על הספרות מארה"ב ניתן לראות סוגים שונים של עסקאות בעלי עניין לרבות, רכישה או מכירה של סחורות או שירותים מצד קשור, הלוואות מצדדים או לצדדים קשורים, ביצוע השקעות בצדדים קשורים, רכישה או מכירה של נכסים מצדדים קשורים לצדדים אחרים, כאשר מדובר למעשה בשלל הגדרות קטגוריות.
אם מתבוננים על הספרות מארה"ב ניתן לראות סוגים שונים של עסקאות בעלי עניין לרבות, רכישה או מכירה של סחורות או שירותים מצד קשור, הלוואות מצדדים או לצדדים קשורים, ביצוע השקעות בצדדים קשורים, רכישה או מכירה של נכסים מצדדים קשורים לצדדים אחרים, כאשר מדובר למעשה בשלל הגדרות קטגוריות.
בהתבונן על עסקאות בעלי עניין, קיימות שתי גישות:
1. גישת ניגוד העניינים
העסקאות אינן טובות היות וניגוד האינטרסים לא בהכרח תואם את אלו של כלל בעלי המניות.
2. גישת העסקה היעילה
יתכן שלעסקאות בעלי עניין יש תפקיד חשוב מבחינה כלכלית כיוון שהן מקשרות בין צדדים שחלקו מידע שאינו בהכרח נחלת הכלל, השורר ביניהם אמון, ויתכן שבעל העניין מעמיד לרשות החברה נכסים או יכולות לבצע פעולות שאחרים לא היו מעמידים לרשותה.
רגולציה אידיאלית הייתה כזאת היודעת לסנן ולשמר את העסקאות הטובות לחברה ומונעת את אלו שאינן לטובת החברה.
עמדות מרכזיות לעסקאות בעלי עניין:
1. כלל גורף -
איסור מוחלט על עסקאות בעלי עניין
היתרון: מונע עסקאות בעלי עניין אשר פוטנציאלית מזיקות לאינטרסים של בעלי מניות המיעוט. החיסרון: לעתים לבעל השליטה יכולת לייצר עסקאות יעילות לטובת החברה.
2. דירקטוריון החברה יבחן האם מדובר
בעסקה הטובה לכלל בעלי המניות
היתרון: מדובר על גישה מאוזנת המאפשרת בקרה שתקדם עסקאות המועילות לחברה. החיסרון: פוטנציאלית עשויות לעבור עסקאות שאינן לטובת כלל בעלי מניות החברה.
כיצד מאתרים עסקאות בעלי עניין? ככלל ישנן קטגוריות לעסקאות מסוג זה. אולם, בהגדרה לא יצליחו לתפוס את כל העסקאות, ותמיד עולה החשש שעסקאות מסוימות יעברו "מתחת לרדאר". לאורך השנים, הניסיון בשוק ההון והפסיקה מסמנים עוד ועוד סוגים של עסקאות עם בעלי עניין.
בפרקטיקה, כלל אצבע לאיתור עסקאות עם בעלי עניין, היא השאלה האם העסקה נעשתה בתנאי שוק או לא, מתוך מחשבה שאם העסקה נעשתה בתנאים אותם צד ג' היה מציע או מקבל אל מול החברה (או טובים יותר עבור החברה), אזי סביר יותר שלא מדובר על עסקה שאינה הוגנת. ככל שלא, קיים חשש שיש בה מרכיבים שאינם הוגנים, שנעשו משיקולים זרים.
החשש בגישה זו היא שאינה בהכרח גישה שיודעת לסנן את כל העסקאות המזיקות לחברה. מעבר לשאלה האם העסקה נעשתה בתנאי שוק, כדאי גם לשאול האם מדובר על עסקה יעילה לחברה. בנוסף, יש לבחון האם העסקה הוגנת מבחינת חלוקת התועלת בין בעלי המניות השונים:
ככלל, ככל שמדובר על עסקה שנעשתה בתנאי שוק, הוגנת ויעילה, סביר להניח כי לא מדובר על עסקה שתפגע בבעלי מניות המיעוט.
בפרקטיקה, כלל אצבע לאיתור עסקאות עם בעלי עניין, היא השאלה האם העסקה נעשתה בתנאי שוק או לא, מתוך מחשבה שאם העסקה נעשתה בתנאים אותם צד ג' היה מציע או מקבל אל מול החברה (או טובים יותר עבור החברה), אזי סביר יותר שלא מדובר על עסקה שאינה הוגנת. ככל שלא, קיים חשש שיש בה מרכיבים שאינם הוגנים, שנעשו משיקולים זרים.
החשש בגישה זו היא שאינה בהכרח גישה שיודעת לסנן את כל העסקאות המזיקות לחברה. מעבר לשאלה האם העסקה נעשתה בתנאי שוק, כדאי גם לשאול האם מדובר על עסקה יעילה לחברה. בנוסף, יש לבחון האם העסקה הוגנת מבחינת חלוקת התועלת בין בעלי המניות השונים:
ככלל, ככל שמדובר על עסקה שנעשתה בתנאי שוק, הוגנת ויעילה, סביר להניח כי לא מדובר על עסקה שתפגע בבעלי מניות המיעוט.
דוגמאות לעסקאות שעשוי להיות בהן עניין אישי, וחלקן אף סומנו בדיעבד כבעייתיות:
1.
חברה המחזיקה בחברת בת כאשר חברת האם הינה חברה ממונפת. נותן החוב בחברת האם הינו בעל חוב בחברת הבת. סביר להניח כי כנגד החוב של חברת האם משועבדות המניות של חברת הבת. אזי, הנושה של חברת האם הינו למעשה בעל מניות של חברת הבת. כלומר, האינטרס שלו הוא מקסום שווי המניות כך שיצליחו להחזיר לו את חובו בחברת האם. כאשר נושה זה מגיע לישיבת נושים בחברת הבת, יתכן ושיקוליו יהיו כאלו של בעל מניות בישיבת הנושים של חברת הבת – פוטנציאלית מדובר על נקודה בעייתית.
2.
ישנה חברה אשר אינה חדלת פירעון כיום אך בעל השליטה יודע שבסיכוי גבוה למדי תהיה חדלת פירעון בעוד שנה. במקרה זה, נוצרים לבעל השליטה אינטרסים לקחת את כל נכסי החברה ולמלא בעזרתם כרטיסי לוטו. למה? – בסיכוי גבוה הוא יישאר בסופו של דבר בלי כלום (החברה תלך לפירוק וכבעל מניות בה הוא ככל הנראה לא יקבל דבר). ככל שכרטיסי הלוטו יפסידו הוא עדיין יישאר בלי כלום. מנגד אם הוא יתפוס את הכרטיס המנצח ונכסי החברה יקפצו לשמיים הוא יקבל את כל העודף שיוותר – קרי, הוא נהנה מהרווח ולא סובל מההפסד. מדובר על תופעה המוכרת לספרות הכלכלית, המימונית והמשפטית הנקראת Asset Substitution המעלה חשש לקבלת החלטות שגויה כאשר החברה נמצאת בסביבת חדלות פירעון מהותית. נקודה זו אף מחמירה בהינתן קיומן של פירמידות שליטה, היות ובעל המניות בחברת האם יקבל את העודף לאחר שכל החוב בחברת האם יכוסה, כלומר הוא נזקק לשווי גבוה מאוד. כלומר, בעל המניות בראש הפירמידה לא חושב מתוך מטרה לשרת את החוב, אלא מתוך מטרה לקחת סיכונים אשר עשויים להטיב עם מצבו כבעל המניות בחברת האם.
3.
ככל שבפירמידות עסקינן, יתכן ולנושה בחברת האם יש כלי בעזרתו יפעיל את השולט בחברת הבת (לרוב מדובר על בעל המניות בחברת האם), בכדי לקחת הלוואות מנושה ספציפי או בכדי לא לפרוע הלוואות לצדדים אחרים, וכן הלאה. קרי, כנושה בחברת האם יש לי כלי להפעיל על מקבל ההחלטות בחברת הבת אשר יטיב איתי כנושה בחברת האם ולא בהכרח ממקסמות את הערך בחברת הבת – דבר היוצר ניגודי עניינים ברורים למדי.
4.
מכירת מכתשים אגן על-ידי כור. כור החזיקה ב-47% ולמעשה הייתה השולטת במכתשים (היתר הוחזקו בידי הציבור). מי שרכש את השליטה בחברה נתן תמורה שאינה שוויונית למניות שהחזיקה כור ביחס למניות שהחזיק הציבור. בית המשפט קבע שמדובר בעילת תביעה ובסופו של דבר כור פיצתה את בעלי המניות מהציבור ב-45 מיליון דולר. החשש של בית המשפט היה שאם בעל השליטה יקבל תשלומים לא שוויוניים, לא יוכל לייצג בצורה הוגנת את שאר בעלי המניות במו"מ למכירת המניות. מבחינה כלכלית, הכלל של תמורה שוויונית מבטיח שבמידה ובעל שליטה ינהל בשמי מו"מ מול רוכש פוטנציאלי, לא יהיו לו תמריצים לייצר עסקה המטיבה עמו אך לא עם בעלי מניות שאינם מקרב השליטה בחברה. מנגד, במקרים רבים יש שווי חיובי לשליטה, קרי מראש מנייתו של בעל השליטה שווה יותר מבחינה כלכלית מאשר מניה ללא שליטה. אם אנו דורשים מראש תמורה שוויונית בין כלל בעלי המניות, יתכן ואנו נפספס עסקאות יעילות.
5.
בעלי השליטה בחברת פינרוס נכשלו בהצעות רכש לרכישת חלק הציבור בחברה. דירקטוריון החברה לא מנע את כניסת החברה לרשימת שימור לקראת מחיקתה מהבורסה וברגע שהחברה נכנסה לרשימה זו, עלתה פעם נוספת הצעת רכש ובפעם זו הצעת הרכש צלחה. בית המשפט קבע שלמעשה אי-הסחירות של המניה משפיעה לרעה יותר על בעלי המניות הקטנים, היות ולאחר מחיקת המנייה ממסחר, לא יהיה לי דרך (כבעל מניות מיעוט בחברה) למצוא קונה למניותיי באופן סביר. מכאן, שכניסתה של פינרוס לרשימת השימור למעשה שירתה את בעלי השליטה ואת הצעת הרכש שלהם על חשבון שאר הציבור.
6.
בכירים בחברת כימיקלים לישראל קיבלו תשלומים ישירים מבעל השליטה. לכאורה מדובר על דבר טוב היות ומדובר על עלות הממומנת על-ידי גורם חיצוני. בית המשפט קבע שעניין זה מעוות את מדיניות התגמול של החברה, כיוון שתשלום צידי זה לנושא המשרה גורם לו להבין שהוא למעשה עובד בעבור בעל השליטה ולא בעבור החברה עצמה.
דוגמאות אלו מובאות כמצבים בהם בית המשפט מסמן מקומות בעלי ניגודי עניינים שלא תמיד נכנסים בקטגוריות הגדולות והברורות, אך עדיין אולי היו צריכים להיות מראש מסווגים כעסקה עם בעלי עניין ולהיות מטופלים כעסקאות כאלו.
ממשל תאגידי בחברות חשוב מאוד בכדי למנוע את עסקאות בעלי העניין הבלתי רצויות. הדירקטוריון אמור להיות זה שמפקח על פעילות החברה. בארה"ב, בה השליטה לרוב אינה קיימת והמניות מפוזרות בין הרבה בעלי מניות קטנים, החשש הוא למערכת תמריצים מעוותת בין הדירקטוריון ובין ההנהלה, ולכן נושאים הקשורים לממשל התאגידי מסייעים להעניק לדירקטוריון את תפקידו כגוף המקפח על פעילות החברה באופן מיטבי. מחקרים מראים שתגמול גבוה למנהלים ולדירקטוריון גוררים מבחינה סטטיסטית פחות עסקאות בעלי עניין.
ממשל תאגידי חזק מייצר יתרון בכך שהוא מחזק את גורמי הבקרה והפיקוח בחברה, ומגביר את השקיפות. מחקרים מראים שדירקטוריון בעל רמת עצמאות גבוהה משמש כלי יעיל במניעת עסקאות בעלי עניין, על-ידי אחוז גבוה של דירקטורים עצמאיים, אחוז נמוך של דירקטורים מחברת האם, מכוון רחב של בעלי משרה המאיישים את התפקידים ודירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית. מנגד, יצירת ממשל תאגידי חזק כרוכה בעלויות גבוהות, בתהליכים מסורבלים וגמישות נמוכה יותר. בשורה התחתונה, מחקרים מראים כי בהסתכלות של עלות מול תועלת, יש יותר תועלת מעלות לממשל תאגידי חזק: איכות גבוהה של ממשל תאגידי משפיעה באופן חיובי על ביצועיה של החברה ומעלה את ערכה לבעלי המניות. חברות אשר ביצעו פעולות לשפר את הסטנדרטים של הממשל התאגידי בחברה הציגו ביצוע יתר על חברות אשר החמירו את פעולותיהם בנושא.
ממשל תאגידי בחברות חשוב מאוד בכדי למנוע את עסקאות בעלי העניין הבלתי רצויות. הדירקטוריון אמור להיות זה שמפקח על פעילות החברה. בארה"ב, בה השליטה לרוב אינה קיימת והמניות מפוזרות בין הרבה בעלי מניות קטנים, החשש הוא למערכת תמריצים מעוותת בין הדירקטוריון ובין ההנהלה, ולכן נושאים הקשורים לממשל התאגידי מסייעים להעניק לדירקטוריון את תפקידו כגוף המקפח על פעילות החברה באופן מיטבי. מחקרים מראים שתגמול גבוה למנהלים ולדירקטוריון גוררים מבחינה סטטיסטית פחות עסקאות בעלי עניין.
ממשל תאגידי חזק מייצר יתרון בכך שהוא מחזק את גורמי הבקרה והפיקוח בחברה, ומגביר את השקיפות. מחקרים מראים שדירקטוריון בעל רמת עצמאות גבוהה משמש כלי יעיל במניעת עסקאות בעלי עניין, על-ידי אחוז גבוה של דירקטורים עצמאיים, אחוז נמוך של דירקטורים מחברת האם, מכוון רחב של בעלי משרה המאיישים את התפקידים ודירקטורים בעלי מומחיות חשבונאית. מנגד, יצירת ממשל תאגידי חזק כרוכה בעלויות גבוהות, בתהליכים מסורבלים וגמישות נמוכה יותר. בשורה התחתונה, מחקרים מראים כי בהסתכלות של עלות מול תועלת, יש יותר תועלת מעלות לממשל תאגידי חזק: איכות גבוהה של ממשל תאגידי משפיעה באופן חיובי על ביצועיה של החברה ומעלה את ערכה לבעלי המניות. חברות אשר ביצעו פעולות לשפר את הסטנדרטים של הממשל התאגידי בחברה הציגו ביצוע יתר על חברות אשר החמירו את פעולותיהם בנושא.
עקרונות מנחים של ה-OECD לממשל תאגידי בנושא:
• חשיפת מידע – גורמת לכך שמראש יודעים שבמידה ותהיה בעיה, תופיע תביעה ייצוגית או נגזרת ולכן מראש הדברים נעשים בצורה יותר ראויה.
• דירקטוריון עצמאי ובעל גישה בטוחה לדווח על מעשים לא אתיים – קרי אינו חושש לחשוף דבר תוך סיכון באיבוד משרתו.
• במקומות בהם ישנן פרצות, כאן המקום של הרגולטורים לחסום את אותן הפרצות ולאפשר את הממשל התאגידי הראוי.
• חשיפת מידע – גורמת לכך שמראש יודעים שבמידה ותהיה בעיה, תופיע תביעה ייצוגית או נגזרת ולכן מראש הדברים נעשים בצורה יותר ראויה.
• דירקטוריון עצמאי ובעל גישה בטוחה לדווח על מעשים לא אתיים – קרי אינו חושש לחשוף דבר תוך סיכון באיבוד משרתו.
• במקומות בהם ישנן פרצות, כאן המקום של הרגולטורים לחסום את אותן הפרצות ולאפשר את הממשל התאגידי הראוי.
הכותבים הם מרצים מן החוץ בפקולטה לניהול באוניברסיטת תל-אביב, יועצים כלכליים לגופים ממשלתיים ופרטיים ומנהלי פורום הגבלים עסקיים ורגולציה.